投资人讲述两名波士顿大学生用ChatGPT伪造创业项目融资的故事

上周二，我和一位资深风险投资人一起吃饭，他整个职业生涯都在投资学生创业者。他给我讲了波士顿一所顶尖大学里两个大一新生的故事。两人高中就认识，都上了难度很大的课程，最终考入一所常春藤名校，然后花了几个月时间打磨一个做太空物流的创业想法。这位投资人很喜欢他们，其他人也一样。几周之内，他们就排满了几十场会议，拿到了数百万美元的口头投资承诺，还有几家机构的合伙人催他们退学。

两周后，其中一个学生打电话给他，坦白了。这两个朋友并不是高中认识的，而是几周前在迎新活动上才认识的。那个想法也不是他们做了几个月的东西，而是一段 ChatGPT 提示词生成的 deck，让它看起来像是做了几个月。

据这位投资人说，这两个学生获得的热情太高涨了，以至于他们自己都懵了。VC 告诉他们，他们是下一代的“世代级”创始人。然后，当真正要退学去打造这家所谓世代级公司的时候，他们做不到了。

听到这个故事，很容易把它讲成两个不诚实孩子的故事，但我认为这完全没抓住重点。我们真正该问自己的是：为什么两个聪明的 18 岁年轻人，会为了一个自己毫无信念的想法去融钱，不惜编造自己的全部身份？

答案是一种我称之为 AUM maxing 的病：最大化管理资产规模（assets under management）的驱动力。

一家风投基金靠两个数字来评判。最终真正重要的那个是 DPI（distributions to paid-in capital，已分配资本回报），即基金返还给 LP 的现金除以他们投入的现金。这个数字通常要十年才能见分晓。在此期间，TVPI（total value to paid-in capital，总价值与实收资本之比）是账面倍数，按最新价格计算未售出的股份，每当被投公司以更高估值融资时它就会上涨。TVPI 是基金管理人在募集下一期基金时向有限合伙人展示的东西，而机构的工资，也就是管理费，大约是该基金规模每年 2%。一只 200 亿美元的基金赚到的管理费是一只 10 亿美元基金的二十倍，不管它们最终有没有回报过一美元。

现实是，把个人和公司推到他们能拿到的最高账面价值、在跟 LP 说话时指着 TVPI、然后为下一期基金募更多的钱，符合每一个投资人的利益。这个循环正是让这种胡说八道的周期不断延续的原因。而你不该为此怪 VC。

2021 年募资的风投基金，五年后每美元只返还了可怜的五美分现金，是本世纪所有年份里最低的。同期投入标普 500 指数基金的一美元大约值 1.82 美元。当 20% 的 carry 还在十年之外时，2% 的管理费就是一家机构唯一能指望的收入。

换句话说，从来没有哪个合伙人因为按所有人都在的那个轮次价格出手而被解雇。降价轮对谁都没好处。它会拉低创始人的账面净资产、早期投资人的 TVPI，而投资人还需要募下一期基金。所以价格只会上涨。

从斯坦福说起：Phoebe Gates 和 Sophia Kianni 在这里创办的购物应用 Phia，2025 年完成了 800 万美元种子轮，七个月后又在没有任何营收数据的情况下以 1.85 亿美元估值完成了 3500 万美元 A 轮。Cluely 在种子轮八周后从 Andreessen Horowitz 拿到了 1500 万美元 A 轮；其创始人后来撤回了之前向媒体提供的 700 万美元营收数字，称这是“我在网上公开说过唯一 blatantly 不诚实的话”。Aaru 的创始人分别是 18 岁、19 岁和 15 岁，在营收不到 1000 万美元的情况下宣布了 10 亿美元估值。

这些创始人里没有谁做了什么不寻常的事。其中一些公司本质上是人才收购型项目，靠炒作吸引非常聪明的人，然后被收购。但为投资合理性辩护所需的坦诚义务，正变得越来越低。

借口是 AI 让产品变得容易被复制，所以没有护城河。剩下唯一能承销的就是拥有惊人天赋的人，比如前 Palantir 的 FDE，或者前 Anthropic 的研究员。但一个人该怎么估值？一家企业有营收和增长，给投资人提供可评估其价值的实打实指标。而一个人两样都没有，这让估值越来越脱离基本面。没人知道一个 19 岁的斯坦福辍学生是不是下一个扎克伯格或马斯克，但同样，也没人能证明他们不是。这种不确定性让投资人可以不断给围绕人才的叙事重新定价，因为一个聪明年轻创始人的潜力在理论上是无限的。

现实中，数据并不支持这一点。事实上，十亿美元级退出项目的创始人年龄中位数是 35 岁，而 YC 自己的结果也显示，26 岁以下的创始人失败最频繁，而这恰恰是风投市场付出最高代价的群体。

这些价格如何被抬高，最清楚的例子是分期轮（tranched round），即一家公司在单次融资中以两个或更多价格出售同一类股份。通常是这样运作的：领投方以低价买入大部分股份，后进者以高得多的价格买入，然后公司宣布那个更高的估值。

几个例子包括：AI 客服台初创公司 Serval 在 12 月以低于 4 亿美元的估值把股份卖给了 Sequoia，不到一周后就宣布估值超过 10 亿美元；AI 合成研究初创公司 Aaru 让 Redpoint 以 4.5 亿美元估值投了其支票的大部分、其余部分按 10 亿美元估值投入；而最突出的是伦敦 AI 实验室 Ineffable Intelligence，4 月宣布了一轮 11 亿美元种子轮、估值 51 亿美元，由 Sequoia 和 Lightspeed 联合领投，其中 Sequoia 的第一批投资定价约 5500 万美元，瞬间实现了 70 倍的账面增值。

（原文较长，此处译出前 6000 字，完整内容请点「打开原文」。）