分析：Alphabet、亚马逊、Meta、微软四巨头自由现金流到2030年才转正

Raphaëlle d'Ornano 2026年11月3日 7 2 分享 图片来自Unsplash，摄影：Logan Voss 本文是系列文章的第三篇，前两篇分别是《超大规模云厂商的清算》（5月5日）和《超大规模云厂商的分化》（8月4日）。 TL;DR：Alphabet、Amazon、Meta和Microsoft按各公司口径报告的2026年第三季度资本支出合计约2030亿美元。只有Microsoft的经营现金流超过了资本支出。我的基准情景是，这四家公司合计自由现金流到2029年仍为负值，如果资本支出增速放缓，2030年将恢复正值。这比投资者仍在参考的图表所显示的时间晚了两年。为什么我的预测更靠后？云业务增长正在加速，为其买单的核心业务正显现出AI替代的最初迹象，而OpenAI和Anthropic这两家实验室披露的承诺金额合计接近云业务积压订单的40%。AI建设是有资金支持的。现金回报可能要等到2030年。 方法论说明：本文中的现金流路径基于各公司自己的数据构建：第三季度现金流量表、2026年资本支出指引，以及管理层在财报电话会上关于2027年的表态，再加上我自己的两个增长假设。这不是一个模型，也不是市场共识。它是一组高层面的估算，四舍五入到最接近的100亿美元，旨在展示复苏的形态和时点，而非预测某一年的具体数字。积压订单和承诺金额数据来自10-Q文件、财报电话会和Anthropic的招股书；OpenAI的数据按公开报道。 AI的承诺是创造一个认知成本低廉、智能体能够承担更多工作的经济体。上周晚些时候，市场直面了建设这一经济体的代价。而这场清算相当残酷。 在周四Alphabet第三季度财报电话会后，该公司股价下跌12.6%，创下自2004年上市以来最差单日表现，此前公司报告自由现金流为负91亿美元，季度资本支出超过510亿美元。同一季度，Google Cloud收入为307亿美元，同比增长逾一倍，云业务积压订单约为5610亿美元。 Amazon股价在盘后交易中下跌超过6%，此前其第三季度业绩显示，过去12个月自由现金流已转为负424亿美元，主要原因是随着AI投资增加，不动产和设备采购上升。 需求并未消失，但仅有需求已无法回答市场最紧迫的问题：企业能否足够快地将AI转化为现金，以支付为建设服务它的基础设施所产生的费用？ 在《AGNT：编排经济学宣言》中，我论证道，随着认知成本下降，价值将向编排转移：在真实工作流程中协调AI智能体。但要实现这一点，芯片、数据中心和电力必须在这一价值显现之前获得融资。 眼下，超大规模云厂商正通过屡屡超出预测的历史性资本支出来为这一转型买单。尽管投资者忧心忡忡，这些公司别无选择，只能在未来数年持续增加算力投入。前沿模型需要更多容量。而随着智能体系统部署，所需的推理量正在急剧上升。 这些公司对算力有着永无止境的需求。而即便这种胃口不断增长，为其提供收入支撑的核心业务却显现出被蚕食的迹象。 一个行业支出如此之大，以致现金流在结构上转为负值，同时核心业务又在侵蚀，这种组合没有哪家公司的资产负债表能长期承受。 对OpenAI和Anthropic的集中敞口使这一切更加复杂。正如我和许多其他人所指出的，这两家公司处于庞大金融生态系统的核心，而这些生态系统如今依赖于它们的成功。有报道称OpenAI在300亿美元目标下仅获得约110亿美元承诺，此后又将目标下调至约200亿美元，这无助于缓解那些不安情绪。而尽管Anthropic在推动最早本月IPO的过程中财务状况要强劲得多，但Blackstone预计其债务将被评为双B级，这意味着其公开上市的头顶仍将笼罩阴云。 利害攸关的不仅是四家超大规模云厂商是否在某一年支出过多。 商务部10月29日发布的第三季度首次估算显示，年化增长率为3.4%，投资增长主要由库存和信息处理设备（主要是计算机）带动。这类支出正在扭曲供应和价格，Apple于11月2日将12月季度毛利率指引下调至45%-46%，“主要”原因是内存成本上升，而就在几天前，OpenAI的Sam Altman在Cheeky Pint播客上表示，全球有限的DRAM坐在仅5%时间被使用的个人电脑里，这“相当糟糕”。 眼下，投资者抱有一种乐观信念：行业将度过这场动荡，在2028年到达拐点，届时收入将开始超过支出，实现可持续均衡。我不同意。根据各公司自身的运行率和指引构建的路径，四大超大规模云厂商合计自由现金流在2028年仍接近负1300亿美元，2029年约为负400亿美元；2030年要实现正现金流，需要资本支出增速放缓至个位数，或者现金创造达到各公司今年报告的速度。 两种预测的问题都在于，它们需要的不仅仅是拿收入与资本支出做计算。基础设施融资的细节，比如时点和条款，与支出金额同样重要。我们对这些细节的可见度各不相同。 在本文中，我想梳理我用来构建这条路径的步骤。我从投资者仍在参考的那张图表开始，然后是各公司自己的申报文件，最后是我在此基础上加的两个假设。

（原文较长，此处译出前 6000 字，完整内容请点「打开原文」。）